Wie Nvidia zum Finanzierer des KI-Booms wird
Sie kennen all die großen Namen: Federal Reserve, EZB, Bank of England, Bank of Japan. Und die Liste ließe sich fortsetzen. Ihre Aufgabe? Grob gesagt steuern sie den Preis des Geldes und damit, wie leicht oder schwer es ist, sich in der Wirtschaft zu finanzieren. Doch möglicherweise müssen wir jetzt eine ganz neue Art von Zentralbank kennenlernen. Denn entwickelt sich das wertvollste Unternehmen der Welt, Nvidia, gerade zu einer Art Zentralbank mit Sitz in der KI-Welt? Das fragen sich unsere Kollegen von Børsen.
Wie das einflussreiche Magazin „The Economist“ Anfang des Monats schrieb: „Nvidia ist die Zentralbank der KI.“
Natürlich kann Nvidia weder eigenes Geld drucken noch die Zinsen festlegen. Doch das Unternehmen spielt inzwischen eine entscheidende Rolle bei der Finanzierung eines der größten und schnellsten Investitionsbooms der Weltgeschichte. Nvidia liefert nicht nur die entscheidenden Chips für den KI-Boom. Das Unternehmen ist zu einem finanziellen Supertanker geworden, der Kredite vergibt und Garantien stellt, wenn riesige Rechenzentren gebaut werden sollen.
Nach Angaben des „Wall Street Journal“ ist Nvidia inzwischen Verpflichtungen von bis zu rund 273 Milliarden US-Dollar eingegangen. Das hat an den Finanzmärkten eine gewaltige Debatte ausgelöst. Wie gefährlich ist es eigentlich, wenn das wertvollste Unternehmen der Welt als „Zentralbank“ agiert? Und was bedeutet es, wenn einer der vielleicht wichtigsten Konzernchefs der Welt, Jensen Huang, seine eigenen Kunden mitfinanziert und für sie Garantien übernimmt?
Baut Nvidia gerade eine Finanzmaschine auf, die den KI-Boom noch jahrelang am Laufen halten kann? Oder schafft das Unternehmen damit einen großen und gefährlichen Kreislauf?
Michael Cusumano ist Professor an der Spitzenuniversität MIT. Einen großen Teil seines Lebens hat er damit verbracht, die mächtigsten Technologiekonzerne der Welt zu untersuchen. Er analysiert, wie sie ihre dominierenden Marktpositionen aufbauen, verteidigen und manchmal verlieren.
Cusumano spricht von „kreativen“ und „raffinierten“ Finanzierungsmechanismen. Seiner Ansicht nach wirft Nvidias Vorgehen eine entscheidende Frage für globale Investoren auf:
„Vielleicht sehen Nvidias Profitabilität und Marktwert besser aus, als sie tatsächlich sind, wenn man hinter die Kulissen schaut? Ist Nvidia wirklich fünf Billionen US-Dollar wert, wenn das Unternehmen solche Garantien übernimmt? Vielleicht nicht.“
Dass Nvidia Geld in die KI-Wirtschaft pumpt, ist keine neue Geschichte. Neu sind vielmehr die Dimensionen, der Umfang und die Größenordnung dessen, was derzeit geschieht.
Man nehme nur eine Vereinbarung aus dem August.
Nvidia schloss sich mit sechs der größten Finanzhäuser der Wall Street zusammen, um rund 486 Milliarden US-Dollar für Rechenzentren und die dazugehörige Infrastruktur zu mobilisieren. Eine Summe, die ungefähr der Größe der gesamten dänischen Volkswirtschaft entspricht. Und das ist nur eine von sehr vielen Vereinbarungen in diesem Bereich. Nvidia zieht inzwischen an mehreren finanziellen Hebeln.
CoreWeave, ein Anbieter von Rechenleistung für KI, ist wahrscheinlich eines der besten Beispiele. Zunächst besitzt Nvidia einen Anteil an dem Unternehmen. CoreWeave wiederum gibt Milliarden aus, um Nvidia-Chips für seine Rechenzentren zu kaufen. Gleichzeitig hat Nvidia zugesagt, überschüssige Rechenkapazitäten abzunehmen. Damit ist Nvidia gleichzeitig Investor, Lieferant und eine Art Sicherheitsnetz für den eigenen Kunden.
Doch wie ist Nvidia überhaupt in eine Position gelangt, in der der Konzern derart kapitalstark ist, dass er Seite an Seite mit Kapitalriesen wie Apollo, BlackRock, Blackstone und Goldman Sachs auftreten kann?
Die Antwort liegt in einem der lukrativsten Geschäftsmodelle der modernen Technologiegeschichte.
Ende der 1990er-Jahre waren Microsoft und Intel die wertvollsten und wichtigsten Unternehmen der Welt. Cusumano hat Bücher und wissenschaftliche Arbeiten über beide Konzerne geschrieben. Er nutzt sie, um Nvidias außergewöhnliches Geschäftsmodell zu erklären.
„Nvidia ist in Wirklichkeit eine Kombination aus Microsoft und Intel zu deren Glanzzeiten“, sagt Cusumano und ergänzt: „Intel hatte die Hardwareseite. Microsoft hatte die Softwareseite.“
Intel produzierte die Chips, die in den Computern steckten. Microsoft entwickelte das Betriebssystem für die Computer.
Warum also ist Nvidia das heutige Gegenstück?
Nvidia entwickelt heute die Chips, die das Fundament der gesamten KI-Maschinerie bilden. Das ist die Hardware. Hinzu kommt Nvidias eigene Softwareplattform CUDA. Diese Kombination hat Nvidia zu einer Geldmaschine gemacht und ist einer der zentralen Gründe für die außergewöhnliche Entwicklung der Nvidia-Aktie.
Das riskante Kreislaufmodell hinter der Nvidia-Aktie
Ein Begriff, der derzeit eng mit Nvidia verbunden ist, lautet „zirkuläre Finanzierung“. Denn wenn Nvidia Rechenzentren finanziert und Garantien für die eigenen Kunden übernimmt, was bedeutet das eigentlich?
Kritiker sagen, dass Nvidia auf diese Weise selbst dabei hilft, die Nachfrage nach den eigenen Produkten zu erzeugen. Im Grunde steckt dahinter eine Art Luxusproblem für den Chipriesen. Nvidia verfügt inzwischen über derart gewaltige Cashflows, dass ihre Dimension nur schwer zu erfassen ist.
Der Konzern steht damit vor der Frage: Wie lassen sich diese Geldströme am besten einsetzen, damit sie möglichst viel zusätzliches Wachstum erzeugen?
„Nvidia muss einen Teil des Geldes wieder in Umlauf bringen und sicherstellen, dass ausreichend in den Ausbau der KI-Infrastruktur investiert wird“, sagt Cusumano und ergänzt:
„Sie müssen das Ökosystem rund um ihre Technologie stärken, wenn die Nachfrage auch in Zukunft stabil bleiben soll.“
Der Kreislauf lässt sich folgendermaßen erklären: Nvidia verkauft seine Chips und verdient enorme Summen, die in das Unternehmen fließen. Anschließend übernimmt der Konzern Garantien, vergibt Kredite und investiert in KI-Unternehmen sowie Rechenzentren.
Diese Unternehmen bekommen dadurch die Möglichkeit und die finanziellen Mittel, weiter auszubauen. Sie kaufen mehr Nvidia-Chips. Nvidia verdient noch mehr Geld. Man muss erneut nur auf CoreWeave schauen.
Die Debatte über die „zirkuläre Finanzierung“ sorgt bei Investoren für Nervosität. Zahlreiche Artikel versuchen inzwischen, Nvidias finanzielle Verflechtungen innerhalb der KI-Welt zu kartieren. Es handelt sich um eine gewaltige und äußerst schwierige Rechnung.
Wann werden diese Investitionen und Garantien von einer Stärke, die Nvidias Wachstum unterstützt, zu einem echten Risiko für das Unternehmen?
„Das ist nicht nur die 100-Dollar-Frage, sondern eher die 100-Billionen-Dollar-Frage. Und wenn ich die Antwort darauf hätte, würde ich zunächst einen Haufen Geld für die Kunden von Sampension verdienen, bevor ich sie Ihnen verraten würde“, sagt Philip Jagd.
Jagd ist Aktienchef der Pensionskasse Sampension, die rund 53 Milliarden US-Dollar verwaltet.
Er ergänzt:
„Intuitiv betrachte ich die zunehmende Verflechtung wirtschaftlicher Interessen so, dass die Dominosteine immer dichter aneinandergestellt werden. Ob das bedeutet, dass daraus ein so massiver Block wird, dass kein Stein mehr umfallen kann, oder dass alle Steine fallen, sobald die schwächsten Glieder brechen, weiß ich ehrlich gesagt nicht.“
Normalerweise beschäftigt sich Jagd nur sehr wenig mit einzelnen Unternehmen. Bei Nvidia war es jedoch notwendig, genauer hinzusehen. Das Unternehmen ist die größte Einzelaktie im gesamten Portfolio und möglicherweise das wichtigste Unternehmen am gesamten Aktienmarkt.
„Ich neige zu der Annahme, dass der traditionelle Zyklus der Wirtschaft nicht außer Kraft gesetzt ist und dass irgendwann eine Rechnung bezahlt werden muss, nachdem wir in kürzester Zeit einen der massivsten Investitionsbooms der Weltgeschichte erlebt haben“, sagt er.
Jagd verweist auf eine Analyse der Zentralbank der Zentralbanken, der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, mit dem Titel „The AI investment race“. Dann fügt er hinzu: „Es wird keine angenehme Zeit für Aktieninvestoren. Und übrigens auch nicht für einen Aktienchef einer Pensionskasse, wenn diese Rechnung tatsächlich kommt.“
Nvidia versucht, diese Sorgen zu zerstreuen. Das gilt sowohl für Konzernchef Jensen Huang als auch für Finanzchefin Colette Kress. Die Botschaft lautet: Nvidia weiß, was es tut.
„Wir wissen, dass manche das zirkuläre Finanzierung nennen werden. Wir sehen das anders“, sagte Kress bereits und führte folgendes Argument an: Es gebe bereits eine enorme und reale Nachfrage. Doch selbst profitable Rechenzentren könnten nicht genügend Kapital beschaffen. Vor allem könnten sie kein Kapital erhalten, das ausreichend günstig sei.
Nvidia beseitige lediglich einen finanziellen Engpass, damit die Rechenzentren schnell genug gebaut werden könnten.
Damit sind wir beim zentralen Streitpunkt der gesamten Diskussion angekommen.
Schafft Nvidia seine eigene Nachfrage? Oder hilft Nvidia lediglich dabei, eine Nachfrage zu finanzieren, die ohnehin existiert, sich ohne entsprechende Finanzierung aber nicht entfalten könnte?
Eines ist jedenfalls sicher. Die Angst davor, welche Folgen all das haben könnte, wächst. Ende August schrieb das „Wall Street Journal“ beispielsweise:
„Nvidia ist zum Banker des KI-Booms geworden und bringt sich damit auf gefährliches Terrain.“
Zuvor hatte die „Financial Times“ bereits die Frage gestellt, ob Nvidia möglicherweise „too big to fail“, also zu groß zum Scheitern, geworden sei. Vor wenigen Wochen reiste eine dänische Delegation ins Silicon Valley. Organisiert wurde die Reise von Danske Bank. Mit im Bus saßen mehrere dänische Investoren, darunter Dan Wejse, Leiter für globale Aktien bei Akademikerpension. Einer der interessantesten Programmpunkte war ein 60-minütiges Treffen mit Nvidias Finanzchefin. Die Teilnehmer hatten dabei die Möglichkeit, sämtliche derzeit entscheidenden Fragen zu stellen.
„Bei mir entstand der Eindruck, dass Nvidia sehr gründlich darüber nachgedacht und genaue Berechnungen angestellt hat. Was passiert, wenn jemand nicht zahlen kann? Wofür garantiert Nvidia tatsächlich?“, sagt Wejse. Er möchte jedoch eine wichtige Nuance hinzufügen. Nvidia ist bei Weitem nicht der einzige Konzern, der enorme Summen in den KI-Boom steckt. Google und Amazon verfolgen teilweise ähnliche Strategien.
Vielleicht ist das sogar klug?
„Für mich ist das Glas bei Nvidia eher halb voll als halb leer. Gleichzeitig kann das Unternehmen dem grundlegenden Risiko nicht entkommen. Wer weiß schon, wie sich KI in den kommenden fünf bis zehn Jahren entwickeln wird?“
Denn selbst wenn der KI-Boom anhält, ist keineswegs sicher, dass Nvidia seine derzeitige dominante Position dauerhaft halten kann.
Der Wettbewerb auf dem Chipmarkt nimmt zu.
